1、稳地产的第一个阶段是资产负债表的救助；我们预计还会有第二阶段，即地产利润表的重塑，地产政策还远远没有结束。
2、预计今年下半年的政策开发性金融工具，明年会继续被用来支撑基建，这也是明年稳增长非常重要的一个抓手。
3、明年伴随着居民生活半径的打开，消费场景逐渐恢复，被动储蓄这一部分会先有一个释放；在经济连续恢复1-2个季度之后，就业和收入预期好转，主动储蓄的部分也会有一个释放。
4、2022年权益资产整体向下，其中很重要的一个背景在于企业盈利是这样一个方向，而企业盈利取决于名义GDP。我们预计明年一季度末二季度初可能会是PPI周期的底部，明年名义GDP可能会是一个逐季走高的态势。
5、从2005年到2021年，名义GDP年均复合12%左右，而同期万得全A年均复合是12.7%，大体一致。以2019年底为基数，万得全A三年复合增长率截止到10月底低点的时候只有2%不到，最近大致在3%附近，低于同期名义增长。
6、当前宏观面的定价因素相对比较多元化。海外有地缘政治和能源缺口，有美联储加息，全球有疫情，所以胜率并不足够清晰；但是从经济位置、政策方向、资产隐含增速三个角度看，赔率处在一个相对比较有利的状态。
以上是广发证券(15.660, 0.03, 0.19%)首席经济学家郭磊在招商基金2023年度投资论坛《洞见·时代之明》上发表的最新观点。
自2017年至今，郭磊已经连续6年获得新财富最佳分析师第一名，还连续获得过金牛奖、水晶球奖等奖项，在宏观政策的解读上有着丰富独到的见解。
展望2023年，郭磊认为，政策大概率会推动新一轮稳增长扩内需，而内需分为投资和消费两大块。
在稳投资方面，政策主要思路是稳地产、托基建、拉制造业，而在消费方面，郭磊判断，明年居民生活半径将逐步打开，超额储蓄将分两阶段释放。
对于当下的资本市场，郭磊认为，虽然胜率并不足够清晰，但是赔率处在一个相对有利的状态。
以下是聪明投资者整理的重点内容，分享给大家。
2023年政策主线：稳增长扩内需
2023年经济依然面临一定的压力，我们预计政策大概率会推动一轮稳增长扩内需。
第一，当前的经济增速已经低于中期增长目标所要求的底线。
二十大再次重申到2035年要达到中等发达国家的目标，达到国际公认的发展水平标准，对应人均GDP要比2020年翻一番，相当于年均复合增长率不低于4.73%。
按照这样的标准，今年三季度GDP3.9%，以及今年四季度的GDP都在一个谷底的位置。
第二，当前的经济增速也对应地方财政的不可持续。
地方财政由两本账构成，一本账是广义财政，主要来源是土地出让金；另一本账叫做狭义财政，包括税收和非税收入。
今年地方财政高度依赖于非税收入，非税收入的年度增速在百分之二十几，下半年一度高达40%。
非税收入主要包括罚没性收入、行政性收费、国有资产的盘活，以及国有资源的使用权，它对今年财政平衡起到重要的作用，但是不具备可持续性。
根据最近两个月的数据，非税收入增速也逐渐下来，增速一旦下来，税收的平衡就变得更加关键，而税收取决于名义GDP。
明年地方财政想要进一步平衡，就必须打开税收收入的弹性，而这一点需要进一步稳增长。
第三，2023年需要应对新一轮的出口下行。
过去两年出口一直是非常好的，中国作为全球制造业中心之一，对全球疫后的供给起到了非常重要的作用。
但是从今年四季度开始，出口进入快速的下行趋势，刚刚过去的两个月出口都是负增长。
按照WTO的预计，明年全球货物贸易增速会从今年的3.5%左右下降到1%左右，全球贸易总量是一个收缩的状态。
除此之外，明年出口的节奏很有可能是前低后高。从历史经验来看，出口基本上持平于大宗商品CRB指数的周期，这意味着明年上半年的压力相对会更为明显，而这时候消费的恢复程度也不够，这需要扩内需稳增长。
中国出口负增长的时段并不多，1998-1999年是一次，当时是东南亚金融危机；2009年是一次，那一次是全球金融危机；还有一次是2015-2016年，当时算不上金融危机，但有点像全球的经济通缩。
这三个时段，政策基本上都是非常明确的扩内需计划。
假如明年的出口，同样处在一个承压的背景下，我们又轮回到再度需要扩大内需来拉动总需求的阶段。
从以上三个角度——第一个是中期增长目标，第二个是地方财政，第三内外需的平衡，不难理解这次中央经济工作会议的定调就是稳增长扩内需，推动明年经济整体好转，所以政策的整个方向是非常明确的。
与这样的定调相对应，财政货币政策的基调也发生了明显的变化。
财政政策最新的提法叫“加力提效”。这个其实是2018年底2019年财政政策的定调，当时属于一轮非常典型的稳增长时段。
但是即便是2018 -2019年，货币政策也只是叫“松紧适度”，而这次有一个更为积极的表述叫“精准有力”。
无论是财政政策的“加力”，还是货币政策的“有力”，都是过去几年以来比较少见的。
这样的组合展现出政策非常明确的稳增长诉求，这对我们理解2023年非常关键。
投资：稳地产、托基建、拉制造业
如果要稳增长扩内需，怎么稳？怎么扩？
内需分两大块，一个是投资，一个是消费，所以稳增长无非还是要回到投资和消费这两个条线上。
今年固定资产投资中，地产是一个主要的拖累，所以明年扩内需离不开稳地产。
假如明年地产投资是负增长，那么即使其他部分打满，整个固定资产投资也是不够的。
简单测算，地产投资如果是负双位数，整个固定资产投资最多也就是三点几，地产投资是负个位数，那么固定资产投资最多也就是四点几。
所以这一轮地产投资大致要回到零增长。
稳地产第一个阶段是资产负债表的救助。我们预计还会有第二阶段，就是推动地产整个利润表的重塑，地产政策还远远没有结束。
有人可能会问，这一轮地产政策能否推动整个领域的企稳？关于这一点，我个人持一个相对偏积极的态度。
中国80后是2.2亿人，90后是1.85亿人，00后是1.49亿人，80后所对应的地产峰值是17.9亿方。
我们去递推00后，可能最终的峰值是12亿方或者不到12亿方，但是目前没有理由反映00后的需求，00后年龄最大的目前是22岁，年龄最小的目前只有13岁。
目前反映的还是90后需求的中后端，如果按这一点来推演，90后比80后少17%，那么这一轮地产销售已经基本下行了百分之二十几。
从这个角度来看，地产销售目前已经具备低位企稳的基础，而且有一点很容易被忽视，地产在销售端是一个非常典型的服务类行业。
很多人非常看好明年的消费，但是又非常担忧明年的地产销售，换个角度想一下，地产这样一个同样受居民生活半径、渠道影响的行业，具备服务业的性质。
如果2023年居民生活半径打开，销售环境改善，地产销售一样是一个受益的领域。
所以整体而言，我倾向于认为房地产能够在目前这样一个低位实现再度企稳。
增速不需要太高，只要未来5年复合增速回到零增长，对固定资产投资的低位企稳就已经够了。
另外一个领域是制造业，我们预计明年政策会推动金融资源支持制造业的投资。
决定制造业投资的三个因素，第一是需求，特别是外需，在2012年之前，制造业投资是大双位数的增长，2012年之后中枢下降了很多，其中很重要的一个背景在于，出口在2012年之后也下台阶了。
第二个因素是库存，由于存货投资是直接统计在制造业投资当中，所以在补库存的时候，制造业投资会上升，去库存的时候制造业投资会下降。
第三个因素是政策，特别是2020年之后政策红利开始呈现，十四五规划也强调引导更多的金融资源，引导信贷、社融流向制造业，这就是一轮政策红利。
2021年制造业投资增速到13.5%，今年的制造业投资到9%，其中很重要的背景就是政策红利。
明年对制造业投资不利的因素是出口承压，而有利的因素是金融政策会继续支持信贷、社融流向制造业。
即便在外需不利的情况下，制造业投资依然有望实现中高速的增长，可能低于今年，但整体不会太低。
还有另外一个领域就是基建。关于基建，首先我想强调一点，政策的合意中枢已经发生了变化。
今年4月26日，中央财经委第十一次会议专门谈基建，中央财政委会议是做顶层设计，谈的都是5年10年以上的问题，而这次谈基建是对这个问题的重视。
会议专门有个提法叫“现代化基础设施体系”，它对应着基建的合意中枢已经抬升。
除此之外，这次中央经济工作会议特别强调政策性金融要加大对国家重大项目的支持，所以我预计今年下半年类似于这样的政策开发性金融工具，明年会继续支撑基建，这也是明年稳增长非常重要的一个抓手。
如果地产被拉回到零增长，基建投资低于今年的11%，在6%-7%，制造业也低于今年的8%-9%，在7%-8%，固定资产投资依然有望实现5.2%以上的增长，大致符合GDP的增长要求。
所以简单总结稳投资政策，大致是这样一个思路，稳地产、托基建、拉制造业。
消费：明年消费大概率会好于今年
除了投资之外，另外一个领域是消费，大家知道疫情期间，消费居民生活半径是非常重要的因素。
中国十大城市的地铁客运量，在疫情期间一直处在一个受约束的状态，大部分城市的地铁客运量目前还没有恢复到2020年初的水平。
另外，国内航班的数量也都处在类似的状态，所以如果从居民生活半径打开的角度来看，明年消费大概率会好于今年。
随着防疫政策的优化，疫情峰值的过去，以及居民生活半径的打开，明年消费场景会是一个逐步打开的效应。
衡量消费有一个很重要的指标是社会消费品零售总额，中国消费在正常年份的平均增速环比基本在0.7%左右。
第一轮常态化防控，2021年上半年消费环比下降为0.3%左右，2021年下半年，随着DELTA起来，整个增速就没那么高了。
第二轮常态化防控，2022年三季度，社零的环比大致进入季度均值的零增长。
我们预计随着这一轮消费环境的打开，到明年下半年，消费环比能恢复到0.4-0.5%的水平，这样的水平依然低于疫情之前，但明显好于现在。
除此之外，还有一个因素非常重要，假如明年消费超预期，其中很重要的一个推动因素就是居民部门的超额储蓄。
统计指标显示，过去三年居民部门的储蓄有了一个非常明显的提升。
逻辑上是两个因素带来的，一个是收入预期下降，不确定性上升，居民会主动增加储蓄。第二个是居民生活半径缩短，消费场景减少，被动增加储蓄。
无论是主动还是被动，过去三年储蓄率都有一个非常明显的上升，假如以城乡居民储蓄来看，过去三年的复合增速从疫情前6%-7%上行到13%-14%，基本上高了一倍。
如果按照这个推断，过去三年居民部门的超额储蓄有十几万亿，其中有一部分是房地产部门带来，另外一部分是消费和服务业带来的。
明年伴随着居民生活半径的打开，消费场景逐渐恢复，被动储蓄这一部分会有一个释放。
如果经济能够连续恢复1-2个季度，就业和收入预期好转，同时政策引导超额储蓄释放，也会起到一个关键的作用，这也会是明年消费政策的着力点所在。
明年名义GDP逐季走高
在以上判断的基础上，我们进一步对明年GDP做了一个预测。
考虑明年上半年出口还在下行过程中，消费场景还没有完全打开，以及扩内需政策还有待进一步落地，我们按照季节性的下限去推测，下半年考虑到稳增长策略的落地，消费环境的打开，逐步放松环比。
在这样的假设下，我们预计明年GDP增长大致在5.6%左右。包含今年二季度低基数所带来的影响。
如果看两年复合增速，我们预计4.5%左右，算不上太高，但是明显好于现在。
除了实际增长外，还有一个非常重要的指标是名义GDP。
今年权益资产整体向下，其中很重要的一个背景在于，企业盈利是这样一个方向，而企业盈利取决于名义GDP的走势。
无论是股票市场所关心的企业盈利，还是债券市场所关心的利率，本质上是由名义GDP决定的。
关于名义GDP，明年可能会是一个逐季走高的态势，除了包含对实际GDP的预期之外，还有另外一个因素——价格，我们预计明年一季度末二季度初可能会是PPI周期的底部。
大家可以看到这一轮PPI下行差不多已经三个月了，从历史规律来看，下行周期差不多是4-6个季度。
如果明年名义GDP是一个逐步走高的态势，这对我们认识明年的宏观基本面具有非常重要的参考意义。
股票市场目前处于胜率逻辑尚不清晰，但赔率已经比较有利的状态
最后谈谈对资产定价环境的认识。
首先，当前的资产定价对于经济压力的反应已经相对比较充分，以股市为例，拉长来看，A股还是具备很强的有效性。
比如从2005年到2021年这十几年的时间，名义GDP年均复合在12%左右，而同期股票市场，万得全A年均复合是12.7%，大体是一致的。
按照同样的方法计算，以2019年底为基数，过去三年万得全A的复合增长率，截止到10月底比较低点的时候，只有2%不到。
截止到最近两天，大致只有3%左右。过去三年经济压力比较大，但是名义GDP也不至于只有3%，所以资产定价本身对宏观基本面的反应已经相对比较充分了。
所以从这个角度去看，我们倾向于认为股票市场处在一个胜率逻辑尚不清晰，但赔率已经比较有利的状态。
胜率是由确定性决定的，当前宏观面的定价因素相对比较复杂，海外有地缘政治和能源缺口，有美联储加息，全球有疫情，所以胜率并不足够清晰，但是赔率处在一个相对比较有利的状态。
赔率是由空间决定的：
第一，经济目前处在谷底的位置，未来经济增长速度会比目前要高。
第二，政策稳增长扩内需方向非常确定。
第三，按照刚才的测算，资产定价本身隐含的经济增速已经反映得比较充分。
所以这样的赔率处在相对比较有利的状态，对中长期资金来说，依然处在一个比较有利的位置。
债券资产的定价逻辑正好相反，由于短期疫情的抑制，经济不存在大幅度上行的弹性，所以债券的胜率依然是有利的，但是赔率不足，所以这是整个利率资产的关键约束。
从过去20年的经验来看，把利率资产当做一个周期品，2.6%、2.7%大致是十年期期国债收益率的一个下限位置。
从这个角度往后看，目前的利率下行空间是不足的，而上行风险目前没有排除。
风险提示：基金有风险，投资须谨慎。上述观点、看法和思路根据当前市场情况判断做出，今后可能发生改变，不构成任何投资推荐或建议。对于外部机构的观点或信息，不对该等观点和信息的真实性、完整性和准确性做任何实质性的保证或承诺。基金过往业绩不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。投资者应全面认识基金产品的风险收益特征，在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资做出独立决策，选择合适的基金产品。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
编辑：周周
责编：艾暄
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